分析指出，A股结构性行情仍然可期，投资者需更加关注行业高景气、业绩可持续等稳中有升的板块，包括新能源车等行业的机会。

　　前期出炉的4月经济数据显示，中国PPI（生产价格指数）同比增速升至6.8%的高位（前值为4.4%），CPI（消费者物价指数）虽然受猪周期下行的影响，但仍然达到0.9%，大幅高於前值（0.4%）。与此同时，与经济增长相关的PMI（採购经理人指数）、工业增加值等数据明显回落，显示经济增速有所放缓。考虑到上游原材料价格大涨，PPI短时间仍将处於高位，同时经济增速大概率已在一季度见顶，未来增速将逐步回落，预计宏观形态正逐步呈现“微滞胀”状态，进而引发市场的担忧。

　　笔者通过复盘A股历史上类似时期指数与各个板块的表现，通过寻找其中的共性和个性，为预判当下市场的演绎，带来一定的启示。整体来看，A股自2005年以来经历了四次“微滞胀”时期。其中，阶段一和阶段二为全面通胀，原油价格和猪肉价格都大幅上行；阶段三和阶段四是结构性通胀，原油价格和猪肉价格之一明显上行。从市场表现来看，阶段一A股大幅回调，阶段二也有一定回落，阶段三和阶段四为震荡行情，总体来说估值明显承压。

　　阶段一：2007年7月至2008年10月

　　此阶段为全面通胀，“猪油共振”推动CPI和PPI大幅上行。在金融危机之前，全球经济共振上行，石油价格上涨及美元贬值推动大宗商品价格高攀，国内猪肉等重要商品价格受供给约束影响也有大幅上涨，劳动力成本的抬升也进一步推高通胀。CPI在2007年7月份突破5%，11月份继续提升至6.9%，PPI在前期维持较低的水平，到12月也突破了5%。进入2008年后，通胀数据进一步攀升，CPI在2月份达到8.7%，PPI更是持续上行，8月份达到10.06%的高点，直到下半年国际金融危机急剧恶化，通胀数据开始全面回落。经济增长方面，央行持续升準加息抑制经济过热和通胀，2008年受国际金融危机影响出口大幅下滑，经济在经历了前期的大幅增长后增速逐步放缓，GDP增速从2007年二季度的15.0%降至2008年三季度的9.5%。

　　大盘和行业补跌，主要被估值拖累。一方面通胀数据不断创新高，政策持续收紧，此外企业成本也不断抬升，大幅挫伤盈利。全部A股淨利润增速在2007年一季度已经见顶达到80%，到年底降低至50%，到2008年一季度进一步降低至18%，盈利预期不断降低，加之国际金融危机降低市场风险偏好，沪综指在2017年10月站上6124点后开始大幅杀估值，各行业的估值水平也都大幅下挫。

　　阶段二：2011年4月至2012年5月

　　金融危机之后，发达国家实施量化宽鬆政策具有一定的外溢效应，资本流入及石油等资源涨价给中国带来明显的输入性通胀压力，此外中国推出“四万亿”等政策救市，内需较快增长，“猪油共振”再次使得经济面临全面通胀。CPI在2010年10月突破4%，2011年7月份达到阶段性高点6.45%，PPI在2010年至2011年基本位於4%至7%的区间。围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，央行多次升準加息遏制物价过快上涨的势头，房地产投资增速放缓及出口持续回落使得中国经济增速逐步下滑，2011年一季度中国GDP增速为10.2%，2012年一季度这一增速降至8.1%。

　　市场估值明显承压，消费和金融板块显现防禦价值。通胀高企叠加政策进一步趋严，2011年4月至2012年5月期间，指数和估值处於震荡下行的趋势，例如沪综指下跌19%，对应PE（TTM）下降27%。行业方面，大部分行业都遭遇估值的大幅下滑，消费板块显现后周期与防禦属性，食品饮料板块唯一涨幅为正，家电、医藥生物以及大金融板块相对较为抗跌。

　　阶段三：2017年全年

　　2017年呈现明显的结构性通胀，CPI处於低位，供需共同驱动PPI上行。这一阶段在供给侧改革以及环保限产政策的影响下，叠加内需回暖，工业品价格持续走强，PPI於2016年12月突破5%，2017年维持在6%-7%的区间。但由於猪肉处於下行周期，粮食等价格处於低位，CPI增速在2017年基本维持在2%以下，上游涨价对下游的传导并不畅通。同时经济增速略降，GDP增速从2017年一季度的7%降至2017年四季度的6.8%。

　　市场行情分化显著，核心资产成为主流。以蓝筹白马股为主要标的的上证50指数、沪深300指数获得戴维斯双击，创业板指则是戴维斯双杀。行业方面，食品饮料、家电涨幅居前，受益於供给侧改革盈利明显回升的钢铁、有色、採掘也获得较高涨幅，银行、非银板块表现也较好，电子、通信板块在国产芯片情绪的带动下也有阶段性行情，传媒、综合、纺织服装迎来较大的回调。

　　阶段四：2019年5月至2019年12月

　　2019年同样为结构性通胀，PPI处於低位，CPI创阶段性新高但与核心CPI出现明显背离。2014年起CPI连续五年在3%以下的水平，2019年年初开始猪周期处於加速上行周期，加之非洲猪瘟衝击供给，猪肉价格超预期上涨的同时也带动了禽类、牛羊肉、蛋类等食品的涨价，进而带动了CPI的上涨。CPI於2019年9月达到3.0%，12月升至4.5%，但核心CPI（不包括食品和能源）呈现缓慢下行趋势。同时，由於境内外经济增速放缓，原油等上游资源价格处於低位，PPI也处於底部位置。中国GDP增速从2019年一季度的6.3%降至2019年四季度的5.8%。

　　市场估值明显修复，成长与消费佔优。沪综指、沪深300等大盘指数在2018年的超跌之后，估值得到明显修复，创业板指主要受业绩驱动，涨幅领先其他指数。行业方面，在中美贸易摩擦的大背景下，电子、计算机等科技成长板块估值大幅抬升，食品饮料、家电、医藥生物等消费板块也显现防禦属性，钢铁、商业贸易、建筑装饰等板块回调较大。

　　结论：若全面通胀估值承压大

　　复盘过去低增长微通胀时期A股的表现，笔者发现在全面通胀时期，市场估值大幅承压，基本各个板块都难以幸免；而在结构性通胀时期，市场估值回调的压力相对较小，食品饮料、医藥生物此类消费板块具有明显的抗通胀防禦属性，此外当某些行业或板块盈利上行可持续时，也能走出结构性牛市。

　　今年的经济形势与2016年12月至2018年1月的情况有较大相似性，且演绎更加充分，均是PPI受供需驱动上行，今年PPI上行还叠加了去年全球QE（量化宽鬆）的外溢效应，对上游的业绩提振可能更加明显；消费端同样是猪周期下行，粮价较低，另外今年还叠加了后疫情时期消费仍未完全恢复的影响，价格传导效应也不明显。

　　展望未来一到两季度，PPI仍将处於高位，CPI反弹力度不会太大，而经济增速又将逐季回落。A股结构性行情仍然可期，投资者需要更加关注行业高景气、业绩可持续、增速估值匹配、ROE（淨资产收益率）稳中有升的板块，包括像新能源车、医藥、军工新材料、云服务景气度持续的行业的机会。